希釈を数字で確認する

A100株、B100株の会社が、Bに新たに200株を発行したとします。発行後の株式は合計400株で、Aは100株の25パーセント、Bは300株の75パーセントになります。Aは、それまで持っていた過半数を阻止する力を失うだけでなく、特別決議を単独で阻止できる3分の1の線も割り込みます。発行前は二人が対等でしたから、どちらも単独では何も決められず、どちらも相手の提案を止められました。発行後は、Bが普通決議も特別決議も単独で可決できます。増資が支配権の争いにおいて決定的な意味を持つのは、このように、一度の発行で議決権の構図が変わるからです。

希釈の程度は、発行済株式の数だけでなく、議決権の内容と定款を踏まえて議案ごとに計算します。すでに発行されている新株予約権や、株式を対価とする取得請求権付株式・取得条項付株式があれば、それらが行使された後の持株比率も計算に入れます。既存株主の全員に持株数に応じて引受けの機会を与える株主割当の方法をとった場合でも、全員が同じ割合で引き受けなければ比率は維持されません。資金のない株主が引き受けられなければ、その株主の比率は下がります。申込みの期日、失権の条件、実際に払い込まれた額まで確かめて、発行前と発行後の議決権の表を作ることが最初の作業です。

非公開会社の決定機関

会社が募集株式を発行するには、募集株式の数、払込金額またはその算定方法、払込みの期日または期間、増加する資本金と資本準備金に関する事項などの募集事項を定めなければならず（会社法199条1項）、その決定は株主総会の決議によります（同条2項）。この決議は特別決議です（309条2項5号）。公開会社では、有利発行の場合を除き取締役会の決議で足りますが（201条1項）、発行する株式の全部に譲渡制限がある公開会社でない会社では、この原則が維持されており、既存株主の持株比率を変える発行には出席した株主の議決権の3分の2以上の賛成が要るという仕組みになっています。払込金額が引受人にとって特に有利な金額である場合には、取締役は、その株主総会において、その金額で募集をすることを必要とする理由を説明しなければなりません（199条3項）。

株主総会は、募集株式の数の上限と払込金額の下限を定めたうえで、募集事項の決定を取締役（取締役会設置会社では取締役会）に委任することができます（200条1項）。この委任は特別決議によりますが、その効力は、払込みの期日または期間の末日が決議の日から1年以内の日である募集に限られます（同条3項）。委任の下限額が特に有利な金額であるときは、委任を決議する総会で理由の説明が必要です（同条2項）。株主に株式の割当てを受ける権利を与える株主割当の場合には、定款に取締役や取締役会が決定できる旨の定めがあればそれによって、なければ株主総会の決議によって募集事項を定め（202条3項）、申込期日の2週間前までに株主に通知します（同条4項）。株主割当では199条2項から4項までと200条・201条の規定は適用されないため（202条5項）、有利発行の理由の説明は要りませんが、定款の定めがなく株主総会で募集事項を定める場合、その決議は特別決議です（202条3項4号、309条2項5号）。募集株式が譲渡制限株式であるときは、申込者の中から割当てを受ける者と数を定める決定も、定款に別段の定めがない限り、株主総会の特別決議（取締役会設置会社では取締役会の決議）によります（204条2項、309条2項5号）。引受人との間で募集株式の総数を引き受ける契約を結ぶ場合には申込みと割当ての手続は省かれますが、譲渡制限株式であれば同じ機関の承認が要ります（205条）。

「多数派が60パーセントしか持っていないのだから、適法な第三者割当は絶対にできない」という説明はできません。特別決議の定足数は定款で3分の1まで引き下げることができ、実際に引き下げている会社も多いので、反対派が欠席すれば出席議決権の3分の2を多数派だけで満たすことがあります（第14講）。過去の総会で有効な委任決議がされていれば、その1年の間は取締役会だけで発行できます。定款に株主割当を取締役会で決定できる旨の定めがあれば、株主割当の形をとった発行に総会は要りません。逆に、多数派が3分の2以上を持っていても、招集通知や説明義務に瑕疵があれば決議は取り消され得ます。議事録だけでなく、定款、過去の委任決議、募集事項の全体を確認したうえで、その発行に必要だった機関決定が実際に有効に存在するかを確かめます。

210条の二つの差止事由

会社法210条は、株式の発行または自己株式の処分が法令または定款に違反する場合（1号）と、著しく不公正な方法により行われる場合（2号）に、株主が不利益を受けるおそれがあるときは、株主は会社に対して発行または処分をやめることを請求できると定めています。第一の事由である法令・定款違反には、必要な株主総会の特別決議や委任決議を欠くこと、有利発行の理由の説明を欠くこと、株主割当の通知を欠くこと、定款で定めた発行可能株式総数（37条1項、113条参照）を超えること、募集事項が均等でないこと（199条5項）、募集事項を定めた総会の招集手続や決議方法に取消事由があることなどが含まれます。決議の取消事由は、決議取消しの訴えを別に起こしていなくても、差止めの局面で法令違反として主張できると一般に解されています。

第二の事由である著しく不公正な方法とは、不当な目的を達成する手段として発行が行われる場合をいいます。支配権の争いがある中で、特定の株主の持株比率を低下させて現経営者の支配権を維持することを主要な目的として第三者割当が行われる場合には不公正発行に当たり、主要な目的がそこになくても、特定の株主の持株比率が著しく低下することを認識しながら発行したときは、合理的な理由がない限り不公正発行に当たるとしたのが、いわゆる主要目的ルールの出発点です（東京地決平成元年7月25日判時1317号28頁）。他方で、資金調達の必要性があり、その正当な意図が支配権維持の意図に優越すると認められる場合には不公正発行に当たらないとされています（東京高決平成16年8月4日金判1201号4頁）。裁判所は、資金需要の有無と具体性、発行の規模と時期、払込金額、割当先と経営陣との関係、他の調達手段の有無、既存株主の持株比率の低下の程度を総合して、発行の主要な目的を判断します。

ただし、これらの裁判例はいずれも取締役会だけで発行を決められる公開会社の事案です。公開会社でない会社では、募集事項の決定に株主総会の特別決議が要りますから、適法な特別決議を経て発行された第三者割当について、少数派が「多数派の支配を固めるための不公正な発行だ」と主張しても、出席株主の3分の2以上がその発行を支持しているという事実が重く働き、公開会社の主要目的ルールをそのまま当てはめることはできません。ただし、割当先が多数派株主自身やその関係者であるときは、特別の利害関係を有する株主の議決権行使によって著しく不当な決議がされた（831条1項3号）として決議の取消事由を主張する途が残り、この場合には不公正発行の主張と決議の瑕疵の主張が重なります。したがって、非公開会社の内紛で差止めを考えるときは、不公正発行の主張だけに頼るのではなく、特別決議が有効に成立しているか、有利発行の説明があったか、割当先と議決権を行使した株主との関係はどうか、割当ての決定に瑕疵がないかという、決議と手続の側から根拠を探します。特別決議に瑕疵があれば、決議の効力を争う訴えと差止めを組み合わせることになります。

有利発行と価額の根拠

払込金額が引受人にとって「特に有利な金額」であるかどうかは、公正な価額と比べて特に低いかどうかで判断します。市場価格のない非上場株式では、公正な価額そのものが一義的に決まらず、純資産に基づく評価、収益や配当に基づく評価、類似する会社や取引事例との比較といった複数の方法のどれを、どのような前提で用いたかによって結果が変わります。したがって、有利発行かどうかを検討するには、その価額が、どの評価目的で、どの資料と手法と前提から算定されたのかを確かめることが出発点です。低い価格に見えるというだけで有利発行とは決まりませんし、専門家の算定書があるというだけで適法性が保証されるわけでもありません。

最高裁は、非上場会社が株主以外の者に新株を発行した事案について、客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、その発行価額は、特別の事情のない限り、特に有利な発行価額には当たらないと判断しています（最判平成27年2月19日［出典］）。取締役の責任が問われた事案で、公認会計士が決算書などの資料に基づいて算定した価格と同じ価格で複数の取引がされており、算定から発行までの間に株価に影響する著しい変動がなかったことから、一応合理的な算定方法による価額と認められました。この判決は、事後に別の評価方法で算定した価格との差だけを理由に責任を負わせることに慎重な姿勢を示したものです。同時に、「客観的資料に基づく」「一応合理的な算定方法」「著しい変動がない」という条件を伴っており、根拠のない価格や、算定後に事情が大きく変わった価格まで守るものではありません。

有利発行であっても、特別決議で理由の説明を経て承認されれば適法です。差止めの局面で問題になるのは、有利発行であるのに説明がされなかった場合と、説明はあったが虚偽や不十分であった場合です。説明の欠缺は決議方法の法令違反として決議の取消事由になり、210条1号の差止事由にもなります。反対に、多数派の側は、有利発行に当たる可能性が少しでもあるなら、価額の根拠と、その価額で募集する必要性を総会で説明し、議事録に残しておくことが、後の争いを防ぐ確実な方法です。株式の評価の方法は「非上場株式27講」第4講で扱っています。

調べる資料

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差止めは効力発生前に

募集株式の引受人は、払込みの期日を定めた場合はその期日に、払込みの期間を定めた場合は出資の履行をした日に、株主になります（209条1項）。期間を定めた募集では、期間の初日に払い込まれれば、その日に株式の効力が生じます。期間の末日まで待てるとは限りません。株式の効力が生じた後は、差止めの請求はできず、発行の効力を争うには第16講で扱う新株発行無効の訴えによることになりますが、差止事由がそのまま無効事由になるわけではありません。公開会社でない会社では特別決議を欠く発行は無効原因になるとされていますが（最判平成24年4月24日民集66巻6号2908頁）、不公正発行や有利発行の説明の欠缺だけでは無効とされないのが通例で、しかも無効の訴えは効力発生日から1年以内（公開会社では6か月以内）に限られます（828条1項2号）。差止めが、支配権を変える増資に対する実効的な手段だという理由はここにあります。なお、公開会社と違って、公開会社でない会社には募集事項を株主に通知する制度も、支配株主の異動について株主に通知し反対を受け付ける制度もありませんから（201条3項、206条の2）、少数派が発行を知る機会は、募集事項を決める総会の招集通知と、発行後の登記に限られます。招集通知が届いた段階で動き出す必要があります。

差止めの請求は会社に対する書面での請求から始めることもできますが、会社が応じることは期待できませんから、実際には、差止請求権を被保全権利とする仮処分（民事保全法23条2項）を申し立てます。仮処分では、差止事由の存在と、株主が不利益を受けるおそれ、そして保全の必要性を疎明します。裁判所は、会社が立ち会うことのできる審尋の期日を経なければ命令を発することができず（同法23条4項）、発令にあたって担保の提供を命じるのが通例で、その額は発行の規模と会社側に生じ得る損害の見込みに応じて定められます。申立てから発令までには日数がかかりますから、発行を知った時点で、募集事項、決議の資料、希釈の計算、価額の根拠についての反論をまとめ、払込期日から逆算して申立ての予定を立てます。仮処分の申立てをしただけでは発行は止まらず、命令が発令され会社に送達されて初めて効力を持ちますから、申立てと命令の実効化を区別して段取りを組みます。差止めの仮処分命令に違反して発行された株式は、その発行に無効原因があるとされていますので（最判平成5年12月16日民集47巻10号5423頁）、命令を得ておけば、会社が強行しても、無効の訴えによって発行を覆すことができます。

差止めの対象は、募集株式の発行だけでなく自己株式の処分にも及びます（210条柱書）。自己株式を多数派の関係者に処分する方法で持株比率を変える例があるためです。新株予約権の発行については、247条に同じ構造の差止めの規定が置かれています。新株予約権の行使による株式の発行は199条の募集ではないため210条の差止めの対象にならず、新株予約権が発行される段階で247条によって差し止めるほかありません。公開会社でない会社では、新株予約権の募集事項の決定も株主総会の特別決議事項です（238条2項、309条2項6号）。役員からの貸付金を株式に振り替える、いわゆるデット・エクイティ・スワップも、持株比率を変える手段として使われます。金銭債権を現物出資する場合、弁済期が到来した債権をその帳簿価額を超えない価額で出資するなら検査役の調査は要りませんが（207条9項5号）、募集事項の決定に特別決議が要ることに変わりはなく、債権の実在と弁済期の到来が争点になります。

会社側が残すべき記録

会社の側、すなわち増資を行う多数派の側から見れば、差止めや無効の主張に耐える発行にするために、決定の時点で根拠を残しておくことが欠かせません。資金調達の必要性、発行規模と払込金額と割当先を選んだ理由、既存株主の持株比率への影響、役員や関係者への割当てについて利益相反を検討した経過、株式の価額の算定書とその前提、有利発行に当たる可能性がある場合の総会での説明の内容を、決議の時点の資料として保存します。争いが起きてから説明を作るのでは、決定当時の目的を疑われやすくなります。資金需要が実際にあり、手続が公正であっても、特別決議、説明義務、通知、割当ての決定といった個々の法定要件を一つでも欠けば差止事由になりますから、要件の確認は別に行います。

差止めに間に合わなかった場合は、第16講の新株発行無効の訴えや不存在確認、新たに発行された株式についての議決権行使禁止の仮処分、取締役の責任追及を検討します。発行の効力が争えないときでも、有利発行によって会社に生じた損害や、株主に生じた損害について、取締役の責任が問われる余地は残ります。