『非上場株式27講 ― 売れない株の教科書 ―』【第22講】

1「公正な価格」での退出保障 ― 制度の趣旨と譲渡承認請求との違い

合併や株式交換のような会社の基礎に本質的な変更をもたらす行為は、株主総会の特別決議、すなわち多数決で決まります。反対した株主も、決議が成立すれば、望まない会社の株主になるか、望まない対価を受け取ることになります。そこで会社法は、多数決で決めることを認める反面、反対した株主に「公正な価格」で株式を買い取らせて会社から退出する機会を与えました。最高裁はこの制度の趣旨を、反対株主に会社からの退出の機会を与えるとともに、退出を選択した株主に組織再編がなかったとした場合と経済的に同等の状況を確保し、組織再編によって企業価値が増加する場合にはその増加分を適切に分配すること、と説明しています（最決平成23年4月19日民集65巻3号1311頁、最決平成27年3月26日民集69巻2号365頁）。

第21講の譲渡承認請求と比べると、この制度の性格がはっきりします。

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図表1　二つの換価ルートの比較 ― 受動的だが、価格と税務で有利な場面がある

このルートの弱点は受動性です。会社が動かなければ、権利は発生しません。しかし非上場会社でも、事業承継に伴う持株会社化やグループ再編、M&Aに伴う株式交換、少数株主の排除を目的とする株式併合など、トリガーとなる行為は相当な頻度で行われています。第20講で見た五つの換価ルートの中で、このルートは「使える機会が来たときに、期限を落とさない」ことがすべてです。

2トリガーとなる会社の行為 ― 非上場会社で起きる場面の一覧

株式買取請求権が発生する会社の行為は、会社法上、次のとおりです。

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図表2　株式買取請求権のトリガー一覧 ― 新設型（株式移転など）だけは請求期間の起算が異なる

非上場会社で実際に多いのは、①事業承継の一環として株式移転や株式交換で持株会社を作る場面（806条・785条）、②グループ会社を合併して整理する場面（785条・797条）、③少数株主を排除する目的で端数の生じる株式併合を行う場面（182条の4）、④事業を売却する場面（469条）です。逆に、非上場会社ではすでに全株式に譲渡制限があるのが通常ですから、116条1項1号（譲渡制限の新設）が問題になる場面は限られます。

買取請求権が発生しない場合もあります。事業の全部を譲渡する決議と同時に解散の決議がされた場合（469条1項1号）、存続会社側の簡易組織再編（対価が純資産の5分の1以下。797条1項ただし書、796条2項）、消滅会社の株主に持分会社の持分等が割り当てられる合併・株式交換（785条1項1号、783条2項）などです。会社側が簡易・略式の要件を満たすように再編を設計すれば、買取請求権の発生を避けられる場面があるということでもあります。

3誰が「反対株主」か ― 事前通知＋総会での反対、総会がない場合

買取請求ができるのは「反対株主」です。反対株主の定義は、その行為に株主総会の決議が必要かどうかで分かれます（785条2項ほか各条同旨）。

図解A　①の二段構えを一つでも欠くと、権利は発生しない

事前の反対通知。「当該株主総会に先立って」反対する旨を会社に通知しなければなりません。方式の定めはありませんが、到達の時期と内容が争われないよう、招集通知を受け取ったらすぐに、対象となる行為を特定して反対する旨を内容証明郵便で送ります。総会当日に会場で反対しただけでは、事前の通知がないので反対株主になりません。

総会での反対。総会に出席して反対の議決権を行使するか、書面投票・電子投票が認められている会社では議決権行使書で「反対」を選んで提出します。代理人による出席も可能です（310条）。欠席して議決権行使書も出さなければ、反対したことになりません。また、一部の株式について賛成し一部について反対するといった扱いは、議決権の不統一行使（313条）の手続を経ない限りできませんから、保有する株式全部について反対の議決権を行使します。

議決権のない株主。議決権制限株式（108条1項3号）の株主や、基準日後に株式を取得した株主は総会で議決権を行使できませんが、これらの株主は通知も反対も要せず、当然に反対株主として買取請求ができます（785条2項1号ロ等）。第9講で見た無議決権株式を持つ少数株主にも、このルートは開かれています。

総会がない場合。相手方が議決権の10分の9以上を有する特別支配会社である略式組織再編では株主総会の承認が不要になり（784条1項、796条1項）、この場合、特別支配会社以外のすべての株主が反対株主になります。他方、存続会社側の簡易組織再編（796条2項）では、存続会社の株主には買取請求権自体がありません（797条1項ただし書）。ただし、法務省令で定める数の株式を有する株主が通知・公告の日から2週間以内に反対を通知すれば株主総会の承認が必要になり（796条3項）、その場合には反対株主として買取請求ができるようになります。

4行使の手順と期限 ― 20日間の窓、株券の提出、撤回の禁止

会社の通知。会社は、効力発生日の20日前までに、株主に対し、その行為をする旨（吸収合併等では相手会社の商号・住所も）を通知しなければなりません（116条3項、469条3項、785条3項、797条3項）。公開会社である場合、または株主総会の決議で承認を受けた場合には、公告で代えることができます（785条4項等）。非公開会社でも、総会決議を経た後は官報公告で代えられるため、少数株主が官報を見ていなければ効力発生日を知らないまま請求期間が過ぎることがあります。招集通知の段階で効力発生日を確認しておくことが実務上の防御になります。株式併合では、株主への通知の期限が効力発生日の2週間前から20日前に延長されています（182条の4第3項）。

請求期間。吸収型の組織再編、事業譲渡等、定款変更、株式併合では、効力発生日の20日前の日から効力発生日の前日までの間に、買取請求に係る株式の数を明らかにして請求します（116条5項、182条の4第4項、469条5項、785条5項、797条5項）。この20日間より前に請求しても、後に請求しても、無効です。新設合併・新設分割・株式移転では起算が異なり、会社は総会決議の日から2週間以内に株主に通知し（806条3項）、株主はその通知または公告の日から20日以内に請求します（806条5項）。事業承継で用いられる株式移転による持株会社化はこの類型です。効力発生日（設立会社の成立の日）を基準に数えていると、期間を過ぎてしまいます。

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図表3　吸収合併の消滅会社株主の場合の時系列 ― 20日間の窓を逃さない

株券の提出。株券が発行されている株式について買取請求をするときは、株券を会社に提出しなければなりません（785条6項等。株券喪失登録をした者を除く）。株券発行会社であるにもかかわらず株券が発行されていない場合は、事前に株券の発行を請求しておきます。第21講の譲渡承認請求では株券の「供託」でしたが、こちらは会社への「提出」です。

撤回の禁止と失効。買取請求をした株主は、会社の承諾を得なければ撤回できません（785条7項等）。価格が決まる前に「やめる」ことはできない設計です。ただし、効力発生日から60日以内に価格決定の申立てがなければ、その後は株主はいつでも撤回できます（786条3項等）。また、会社が組織再編等を中止すれば買取請求は効力を失います（785条8項等）。買取請求に係る株式については、株主名簿の名義書換に関する133条の適用がなく（785条9項等）、請求後に他人に譲渡して名義書換を求めることはできません。

買取りの効力発生時期。買取りは効力発生日に効力を生じます（786条6項等）。平成26年改正前は代金支払時に効力が生じるとされていましたが、改正により効力発生日に統一されました。株主は効力発生日に株主の地位を失い、その後は価格の支払を受ける債権者になります。株券発行会社では、株券と引換えに代金が支払われます（786条7項）。

5価格の協議・申立て・仮払い ― 30日＋30日と法定利息

価格は、まず株主と会社の協議で定めます。協議が調えば、会社は効力発生日から60日以内に支払わなければなりません（117条1項、786条1項等）。効力発生日から30日以内に協議が調わないときは、株主または会社は、その期間の満了の日後30日以内に、裁判所に価格の決定を申し立てることができます（117条2項、786条2項等）。新設型では「効力発生日」を「設立会社の成立の日」と読み替えます（807条）。申立先は会社の本店所在地を管轄する地方裁判所で（868条1項）、裁判所は審問の期日を開いて申立人と相手方の陳述を聴き（870条2項2号）、理由を付した決定をします（871条）。決定に対しては即時抗告ができます（872条5号）。手続の性質・費用・期間は第21講第6節および第25講で扱う売買価格決定と同様で、申立手数料は収入印紙1,000円です。

60日を過ぎるとどうなるか。譲渡承認請求の場合（144条5項）と異なり、申立てがなくても価格が法定の額で確定することはありません。効力発生日から60日以内に申立てがなければ、株主はいつでも買取請求を撤回でき（117条3項等）、撤回すれば株主の地位に戻ります。もっとも、合併の消滅会社のように、効力発生日にすでに会社が消滅している場合には、撤回の実益は限られます。

法定利息と仮払い。会社は、裁判所が決定した価格に対し、効力発生日から60日の期間満了日後の法定利率による利息を支払わなければなりません（117条4項、786条4項等。民法404条）。価格決定に1年以上かかれば、利息だけで相当な額になります。これを避けるため、平成26年改正で、会社は価格決定の前に「公正な価格と認める額」を株主に支払うことができるようになりました（117条5項、786条5項等）。この仮払いをすれば、その額については利息の負担を免れます。株主側から見れば、仮払いは会社が「最低でもこの額」と認めた金額であり、その受領は買取請求の撤回や価格の合意を意味しません。仮払いを受けた上で、裁判所の決定でさらに高い価格を求めることができます。

6「公正な価格」の判例法理 ― ナカリセバ価格とシナジーの分配

「公正な価格」の内容は、条文には書かれていません。上場会社の組織再編をめぐる一連の最高裁決定が、その意味を明らかにしました。

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図表4　「公正な価格」をめぐる最高裁決定 ― 非上場会社への適用は平成27年決定

非上場会社への当てはめ。上場株式には市場株価がありますが、非上場株式にはありません。ナカリセバ価格は、DCF法・収益還元法・時価純資産法などの評価手法によって算定することになり、ここで第3講・第4講の評価理論が働きます。平成27年決定は、非上場会社の買取請求において収益還元法が用いられた場合に非流動性ディスカウントを否定しましたが、その理由は、この手続が「退出する株主に組織再編がなかった場合と同等の状況を確保する」ものであること、収益還元法には市場性との比較という要素が含まれていないことにあります。これに対し、第21講で見た最決令和5年5月24日は、144条の売買価格決定について、当該手続が投下資本回収の手段の保障であって組織再編に対する救済ではないこと等を理由に、DCF法による評価額からの非流動性ディスカウントを許容し、平成27年決定は「事案を異にし、本件に適切でない」としました。同じ株式でも、どの手続で価格が決まるかによって、2〜3割の差が生じ得るということです。少数派であることを理由とするマイノリティ・ディスカウントの可否については、平成27年決定は判断しておらず、学説上議論があります。

「独立した当事者間」でない場合。平成24年決定が組織再編の条件を尊重した前提は、相互に特別の資本関係がない会社間での公正な手続でした。非上場会社の組織再編の多くは、同じオーナーが支配する親子会社・兄弟会社の間で行われ、この前提を満たしません。その場合、合併比率や株式交換比率の公正性は推定されず、裁判所が独自に企業価値を評価して公正な価格を算定することになります。少数株主側にとっては、「グループ内再編だから比率は会社が決めたとおり」という会社側の主張を、平成24年決定の射程外であるとして争う根拠になります。

7非上場会社での実際 ― 持株会社化・グループ再編・株式併合と情報収集

非上場会社で買取請求権のトリガーとなる典型的な場面を、少数株主の側から見ます。

図解B　いずれも「株主総会の招集通知」の議案に現れる

情報収集の手段。組織再編をする会社は、総会の2週間前の日等から、合併契約等の内容と法務省令で定める事項（対価の相当性に関する事項、相手会社の計算書類など）を記載した書面を本店に備え置き、株主は営業時間内いつでも閲覧・謄写を請求できます（782条、794条、803条、施規182条以下）。株式併合でも同様の事前開示があり、併合割合の相当性や端数処理で株主に交付される金銭の見込みに関する事項が記載されます（182条の2、施規33条の9）。少数株主は、招集通知を受け取ったら、まずこの事前開示書面の謄写を請求します。会社が対価をどのように算定したか、第三者の算定書があるか、比率の根拠は何かが分かり、買取請求をするか、いくらを目標にするかの判断材料になります。事前開示の記載が不十分であれば、それ自体が手続の公正性を疑わせる事情として、価格決定手続や差止めの主張に使えます。

差止めとの関係。組織再編が法令・定款に違反し株主が不利益を受けるおそれがある場合、株主は差止めを請求できます（784条の2、796条の2、805条の2）。略式組織再編では対価が著しく不当な場合も差止事由になります。株式併合についても同様です（182条の3）。差止めは組織再編そのものを止める手段であり、買取請求は退出して価格を争う手段ですから、目的が異なります。少数株主が「会社に残って争う」のか「公正な価格で退出する」のかを、招集通知を受け取った時点で決めておく必要があります。両方の準備を並行し、総会後に選ぶのが実務です。

株式併合の場合の特殊性。端数の生じる株式併合では、端数部分の買取請求（182条の4）のほか、会社が端数を競売または裁判所の許可を得て売却し、その代金を株主に交付する端数処理の手続（235条・234条）が並行します。買取請求をした株主は「公正な価格」を裁判所に決めてもらえますが、買取請求をしなければ、端数処理で会社が定めた価格（裁判所の許可を経た売却価格）を受け取ることになります。第14講で見たとおり、スクイーズアウトの局面で少数株主が価格を争う正規のルートは、この買取請求です。

8会社側の視点 ― 買取請求リスクの見積り、通知、資金、税務

会社側から見れば、組織再編の設計時に「反対株主が買取請求をしてきたら、いくらの支払リスクがあるか」を織り込むことが必須です。見積りの基準は、税務上の評価額でも簿価純資産でもなく、裁判所が決める「公正な価格」、すなわち非流動性ディスカウントを施さないDCF法・収益還元法等による実質的な価値です。少数株主の持株比率が合計で20％を超えるような会社では、全員が買取請求をした場合の支払額が、組織再編で得ようとしている効果を上回ることもあります。

財源規制との関係。組織再編（469条、785条、797条、806条）に伴う買取りは、分配可能額による財源規制（461条）の対象に列挙されていません。他方、定款変更（116条）と株式併合（182条の4）に伴う買取りについては、支払った金銭が分配可能額を超えるときは業務執行者が超過額の支払義務を負います（464条）。

税務。会社が買取請求に応じて自社の株式を取得すれば自己株式の取得ですが、みなし配当課税の扱いはトリガーとなった行為によって異なります。合併に反対する消滅会社株主の買取請求に基づく買取りと、株式併合に反対する株主の買取請求（182条の4）に基づく買取りは、みなし配当が生じない取得として政令に列挙されており（所得税法25条1項5号、所得税法施行令61条1項8号・9号）、売主である株主には譲渡所得課税（20.315％）のみが生じます。これに対し、株式交換・会社分割・事業譲渡・定款変更に反対する株主の買取請求に基づく買取りは列挙されておらず、資本金等の額を超える部分についてみなし配当課税（総合課税）が生じます（第13講）。同じ「公正な価格」でも、株主の手取りが大きく異なる可能性があり、会社側はこれを価格協議の材料として理解しておく必要があります。相続で取得した株式については、相続税の申告期限後3年以内の発行会社への譲渡にみなし配当課税を受けない特例があり（措法9条の7）、買取請求に基づく買取りへの適用については税理士に確認します。

反対株主が出ない設計。疎遠な親族株主が複数いる会社が組織再編を計画する場合、組織再編を実行してから買取請求を受けるより、先に任意の買取交渉（第12講）を行い、株主構成を整えてから組織再編に進むほうが、価格と時間の両面で有利になることが多くあります。買取請求では「公正な価格」がノンディスカウントで決まるのに対し、任意交渉では双方が合意できる価格を探せるからです。組織再編の予定を株主に伏せたまま任意交渉を進めることは、後に価格決定手続で「情報が適切に開示されていなかった」と評価される要因にもなり得ますから、開示の程度は慎重に設計します。

おわりに ― 招集通知を読み飛ばさない

反対株主の株式買取請求権は、会社の側が動いたときにだけ開く扉です。しかしその扉の向こうにある「公正な価格」は、少数株主が自ら仕掛ける譲渡承認請求の売買価格より高くなることがあり、税務上も有利な場合があります。扉が開くのは、株主総会の招集通知が届いたときです。議案の名称が穏当でも、契約書・計画書・事前開示書面を読み、効力発生日を確認し、反対通知と総会での反対、20日間の窓の中での買取請求という手順を踏む。それができるかどうかで、同じ株式の値段が変わります。

明徳法律事務所（大阪市西区）では、少数株主の側からは、招集通知の分析、事前開示書面の検討、反対通知・買取請求の手続代理、公正な価格の算定（公認会計士との協働）、価格決定の申立てと差止め・決議取消しとの選択まで、会社側からは、組織再編の設計段階での買取請求リスクの見積り、通知・開示・仮払いの実務、価格決定手続での主張立証まで、いずれの立場でもお引き受けしています。

次回　第23講「役員のクビをめぐる戦い ― 取締役の解任・辞任と損害賠償」では、経営権紛争の最前線である取締役の解任と、解任された側の損害賠償請求（339条2項）、解任の訴え（854条）を扱います。

公開日 2026年8月24日／改訂日 2026年9月22日