『非上場株式27講 ― 売れない株の教科書 ―』【第20講】

1少数株主の現実 ― 配当なし、売り先なし、発言力なし

本連載の第Ⅱ部から第Ⅳ部までは、主として会社側・後継者側の視点から、株主管理・株式集約・相続の実務を見てきました。第Ⅴ部では、同じ道具を反対側から見ます。非上場会社の少数株主が、自分の株式をどう扱えるのか、という視点です。

非上場会社の少数株主が置かれている状況は、三つの「ない」で表せます。第一に、配当がない。中小企業の多くは配当を行わず、利益は内部留保されるか、役員報酬として支配株主側に流れます。第二に、売り先がない。株式に譲渡制限がかかっており（会社法107条1項1号）、市場もなく、会社に関係のない第三者が少数株式を買うことはまずありません。第三に、発言力がない。株主総会の決議は多数決で決まり、少数株主が反対しても結果は変わりません。株式は「持っているだけの財産」になり、これを「塩漬け株」と呼ぶことがあります。

ところが、この塩漬けの株式の実質的な価値は、会社の成長とともに膨らんでいます。第2講で見たとおり、非上場株式には「四つの値段」があり、税務上の配当還元価額が額面程度であっても、会社の純資産や収益力に基づく実質的な価値はその数倍から数十倍になることがあります。少数株主が「額面で引き取る」という会社側の提示に応じるとき、その差額は支配株主側に移転しています。

図解A　「売れない」のではなく、「売る方法を知らない」ことが多い

会社側から見れば、少数株主が権利を行使せず、株式を持ち続けてくれる状態が最も都合がよく、株式の買取りを求められても額面程度での買取りにしか応じない、という対応がよく見られます。長年権利を行使してこなかった少数株主に対しては、「株式を持ち続けてもらっても支障はない」という認識が会社側にあるからです。この認識を変えるのが、少数株主権の行使と換価ルートの選択です。

2換価五ルートの全体像

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図表1　換価五ルートの全体像 ― 単独で使うことは少なく、組み合わせて進める

五つのルートは排他的ではありません。実務では、ルート5の情報収集と権利行使で会社の実力と問題点を把握し、それを背景にルート1の交渉を行い、交渉が決裂すればルート2の譲渡承認請求に進む、という流れが典型です。ルート3と4は会社側のアクションを待つ受動的なルートですが、その機会が来たときに期限を落とさないための準備が必要です。

3ルート1　任意の買取交渉 ― 「足元を見られない」ための三つの条件

最も基本的なルートは、会社・オーナー・後継者への任意の買取りの申し入れです。手続が要らず、合意さえできれば数か月で現金になります。問題は価格です。第12講で見たとおり、会社側は「いくらで買えるか」を第一に考え、税務上の評価額（配当還元価額）や額面を提示してきます。少数株主が情報を持たず、代替案も持たなければ、その価格で売るか売らないかの二択に追い込まれます。

足元を見られないための条件は三つです。第一に、株式の価値を知っていること。会社の計算書類（442条3項）を取得し、簿価純資産法で概算し、可能なら会計帳簿の閲覧（433条。3％以上）や私的鑑定で実質的な価値を把握します（第3講）。第二に、代替案を持っていること。「合意できなければ譲渡承認請求に進み、裁判所に価格を決めてもらう」という道があることを、会社側が理解している状態で交渉に入ります。第三に、売主側の税務を理解していること。買主が会社か個人かで手取りが大きく変わり（みなし配当課税。第13講）、相続で取得した株式なら3年10か月の特例があります。「会社が買うなら価格をこれだけ上げてもらわなければ、個人が買う場合と同じ手取りにならない」という主張は、税務を理解していなければできません。

4ルート2　譲渡承認請求 ― 会社に買取義務を生じさせる正攻法

任意の交渉が決裂したとき、少数株主が自ら主導権を持って進められる唯一のルートが、譲渡承認請求です。譲渡制限株式の株主は、譲渡の相手（譲受人候補）と株式数を明らかにして、会社に譲渡の承認を請求することができ、あわせて、会社が承認しない場合には会社または指定買取人がその株式を買い取ることを請求できます（136条、138条1号）。会社が承認しない旨の決定をすれば、会社自身が買い取るか（140条1項）、指定買取人を指定して（同条4項）買い取らせなければなりません。売買価格は協議で定め、協議が整わなければ、会社の買取通知の日から20日以内に裁判所に売買価格の決定を申し立てることができます（144条1項・2項）。

このルートの要点は、会社に「承認するか、買い取るか」の二択を強制できることです。会社が承認すれば、譲受人候補に株式を売却できます。承認しなければ、会社または指定買取人に買取義務が生じ、価格は最終的に裁判所が決めます。会社が請求から2週間以内に不承認の通知をしなければ承認したものとみなされ（145条1号）、不承認の通知から40日以内に会社が買取通知をしなければ、やはり承認したものとみなされます（同条2号）。会社側の対応の遅れは、すべて少数株主側に有利に働きます。

価格については、裁判所は「譲渡等承認請求の時における株式会社の資産状態その他一切の事情」を考慮して決定します（144条3項）。裁判例の傾向は第4講で詳しく見たとおりで、継続企業では収益還元法・DCF法と純資産法の折衷が多く、少数株式について非流動性ディスカウントを施すことが認められています（最決令和5年5月24日）。それでも、税務上の配当還元価額や額面と比べれば、大幅に高い価格になるのが通常です。裁判所の決定までには1年以上かかることが多く、鑑定費用も生じますが（第25講）、会社側が「裁判所に行かれるより任意で買い取ったほうが安い」と判断して、申立ての前後で和解に至ることも少なくありません。手続の詳細と戦い方は第21講で扱います。

5ルート3　会社のアクションをとらえる ― 反対株主の株式買取請求

会社が一定の重要な行為をするとき、それに反対する株主には、会社に対して自己の株式を「公正な価格」で買い取ることを請求する権利が与えられています。対象となる行為は、全株式への譲渡制限の新設や一部の種類株式への譲渡制限・全部取得条項の設定（116条1項1号・2号）、株式併合で端数が生じる場合（182条の4）、事業譲渡等（469条）、吸収合併・吸収分割・株式交換（消滅会社等は785条、存続会社等は797条）、新設合併・新設分割・株式移転（806条）などです。

このルートの特徴は二つあります。第一に、受動的であること。会社側がこれらの行為を行わなければ、権利は発生しません。第二に、価格面で有利であること。買取請求の価格は「公正な価格」であり、譲渡承認請求の「売買価格」（144条）とは概念が異なります。組織再編に伴う買取請求の「公正な価格」は、その組織再編がなければ株式が有していたであろう価格を基礎とし、シナジーの分配も考慮するという判例法理が上場会社の事案で形成されており（第22講）、非上場会社の合併に反対した株主の買取請求について、最高裁は収益還元法で算定した価格に非流動性ディスカウントを行うことはできないと判断しています（最決平成27年3月26日民集69巻2号365頁）。少数株式であることを理由とする減額が制限される方向にあるということです。

反対株主となるには、株主総会に先立って反対の通知をし、かつ総会で反対の議決権を行使する必要があり（議決権のない株主は不要）、買取請求は効力発生日の20日前から前日までなど、法定の期間内に行わなければなりません。価格の協議が効力発生日から30日以内に整わなければ、その後30日以内に裁判所に価格決定を申し立てます（117条2項など）。会社から組織再編や定款変更の招集通知が届いたら、これらの期限を確認することが、少数株主側の最初の仕事になります。詳細は第22講で扱います。

6ルート4　排除されるときに増額を狙う ― スクイーズアウト・自己株式取得への対応

会社側が少数株主の排除を仕掛けてくる場面も、少数株主にとっては換価の機会です。第14講で見た特別支配株主の株式等売渡請求（179条以下）と株式併合（180条以下）では、少数株主は株主の地位を保つことはできませんが、裁判所に価格の決定を申し立てて「公正な価格」を求めることができます。会社側が税務上の評価額のような低い対価を設定していれば、価格決定で大幅な増額が命じられる可能性があり、決定価格には法定利率の利息が付きます。

また、会社が特定の株主から自己株式を取得しようとするとき、他の株主には自分も売主に加えることを求める権利（売主追加請求権。160条3項）があります（第12講）。会社がオーナー一族の株式を会社の資金で買い取ろうとする場面で、少数株主がこの権利を行使すれば、同じ条件で自分の株式を会社に買い取らせることができます。定款で排除されていない限り（164条）、会社側がこの請求権の存在を見落としていることも珍しくありません。

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図表2　会社側のアクションと少数株主の対応・期限 ― 通知が届いた日に確認する

7ルート5　少数株主権の行使と解散の訴え ― 圧力から和解へ

第7講・第8講で会社側の視点から見た少数株主権は、少数株主側から見れば、会社の私物化を正し、会社側に「買い取ったほうが早い」と判断させるための道具です。同族会社や閉鎖的な会社では、支配株主側による利益相反取引、過大な役員報酬、株主総会の不開催など、会社法が求める手続に従わない業務執行が見られることがあります。少数株主が権利を行使してこれを正すことは、健全な経営の実現につながるだけでなく、支配株主側に対して、責任追及を避けるため、また今後の株主対応の手間と費用を避けるために、株式の買取りに前向きになる動機を与えます。権利行使を契機として、株式の買取りを内容とする和解が成立することは、実務上少なくありません。

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図表3　少数株主権の階段 ― 換価の直接手段ではないが、和解への道を開く

ルート5には注意点があります。権利行使は、それ自体が目的ではなく、出口（株式の買取り）への手段です。権利行使を繰り返すだけで出口を設計していないと、会社側との対立が深まり、時間と費用がかかる一方で、株式は塩漬けのまま残ります。第7講で会社側に「出口を見据えよ」と述べたことは、少数株主側にも同じように当てはまります。どの権利をどの順序で行使し、どの時点で買取りの提案を出すか、を最初に設計しておく必要があります。また、権利行使を「会社を困らせる」ことだけを目的として行えば、433条2項の拒絶事由（第7講）や権利濫用の主張を招き、かえって不利になります。

8ルート選択の判断軸 ― 持株比率×会社の状況×時間軸×税務

五つのルートのどれを、どの順序で使うかは、四つの軸で決まります。

図解B　四つの軸を埋めてから、最初の一手を決める

四つの軸を踏まえた典型的な進め方を示します。持株3％以上で、会社に分配可能額があり、相続直後であれば、①計算書類と帳簿閲覧で価値を把握し、②相続税の申告期限後3年以内に会社が買い取れば双方に税務上の利益があることを示して任意交渉を行い、③決裂すれば譲渡承認請求に進む。持株3％未満で情報が乏しければ、①計算書類の閲覧と総会での質問で情報を集め、②私的鑑定または簿価純資産法で概算し、③任意交渉から譲渡承認請求へ。会社が組織再編を予定しているなら、反対株主の買取請求の期限を最優先で管理する。いずれの場合も、業者への売却（六つ目のルート）は、大阪高裁の判決（第26講）を踏まえれば、選択肢として推奨できません。

おわりに ― 値札のない店で買い物をしない

非上場株式の少数株主は、「売れない株」を持たされていると思い込んでいることが多くあります。しかし会社法は、少数株主が株式を金銭に換えるための複数のルートを用意しており、そのどれも、会社の実力を知ることから始まります。決算書を取得し、株式の価値を把握し、買主別の手取りを計算し、代替案を持って交渉のテーブルに着く。それだけで、「額面で引き取る」という提案の意味が変わります。

明徳法律事務所（大阪市西区）では、少数株主の側から、情報収集（閲覧請求・帳簿閲覧）、株式の価値の把握（税理士・公認会計士との協働）、任意交渉の代理、譲渡承認請求と売買価格決定の申立て、反対株主の株式買取請求、スクイーズアウトへの対応、少数株主権の行使と和解の設計まで、換価に至る全工程をお引き受けしています。第21講から第24講で、各ルートの戦い方を順に扱います。

次回　第21講「譲渡承認請求という正攻法」では、少数株主が自ら主導権を持って進められる唯一のルート、譲渡承認請求から売買価格決定までの手続と戦い方を、期限と実務の急所を中心に扱います。

公開日 2026年8月24日／改訂日 2026年9月22日